Grizzly Research LLC, 19. Mai 2026 | PDF-Version
- Die Ottobock SE & Co. KGaA („Ottobock“) ist ein deutscher, internationaler Marktführer für Orthopädie- und Prothesen-/Orthesen-Technologie, der im Oktober 2025 in Frankfurt bei einer Eigenkapitalbewertung von insgesamt 3,8 Mrd. Euro und rund 808 Mio. Euro platzierten IPO-Aktien an die Börse ging.
- Ottobocks Mehrheitseigentümer Hans Georg Näder („Näder“) erbte das Unternehmen von seiner Familie und soll bereits seit 2015 einen Börsengang von Ottobock angestrebt haben. Er führt das Unternehmen seit den 1990er-Jahren und hält derzeit etwa 81 % der Ottobock-Aktien. Näder pflegt einen überaus aufwendigen Lebensstil und kapitalintensive Standortprojekte, die ihn dazu veranlassten, seit mindestens 2011 jährlich mehr Geld aus dem Unternehmen zu ziehen, als dieses verdiente.
- Näder hat das verbleibende Eigenkapital seiner Holdinggesellschaft bis Ende 2024 vollständig aufgezehrt. Nach den Bewertungsgewinnen aus Ottobocks Börsengang im Oktober 2025 droht Näder bis Ende 2030 erneut die vollständige Erschöpfung, wodurch er in verzweifelter Weise auf weitere Bewertungsgewinne von Ottobock angewiesen ist.
- Hans Georg Näder hat sämtliche seiner Ottobock-Aktien im Rahmen eines Aktienpfandkredits bei Kreditgebern verpfändet und gleichzeitig eine Holdingstruktur errichtet, die ihm die Kontrolle über Ottobock garantiert. Der Nennwert dieses PIK-Darlehens beläuft sich derzeit auf rund 1,5 Mrd. Euro und wächst unseren Berechnungen zufolge mit etwa 15 % p. a. an, sodass Näder bei Fälligkeit des Darlehens im Jahr 2030 rund 2,36 Mrd. Euro zurückzahlen muss – wobei Ottobock der einzige erkennbar profitable Vermögenswert ist, um die wachsenden Verpflichtungen zu bedienen.
- Wir sind der Auffassung, dass Mehrheitsaktionär Hans Georg Näder in Schulden ertrinkt und die Minderheitsaktionäre dafür leiden müssen, denn daraus entsteht ein enormer Überhang bei einer illiquiden, derzeit überbewerteten Aktie. Über den Köpfen der Minderheitsaktionäre sehen wir ein Damoklesschwert schweben.
- Ottobocks Umsatz wuchs von 1,0 Mrd. Euro im Jahr 2019 auf 1,7 Mrd. Euro im Jahr 2025. Das Unternehmen verwendet aus unserer Sicht irreführende Berichtskennzahlen, namentlich das „Underlying Core EBITDA“, das die tatsächliche Geschäftsentwicklung lediglich zu verschleiern scheint.
- Ottobock wendet aggressive Bilanzierungspraktiken an, sowohl bei der Aktivierung von Forschungs- und Entwicklungskosten als auch bei der Konsolidierung seines Russlandgeschäfts. Wir glauben, dass Ottobock mit diesen Bilanztricksereien seine ausgewiesenen Gewinne künstlich aufbläht. Von uns konsultierte deutsche Bilanzierungs- und Prüfungsexperten bezeichneten die Bilanzierungspraktiken als unzulässig.
- Ottobock wird derzeit mit etwa dem 42-Fachen der Gewinne der letzten zwölf Monate gehandelt, obwohl das Geschäft ausgereift und oligopolistisch strukturiert ist – und eben nicht die Wachstumsbranche, für die das Unternehmen bepreist wird. Diese Bewertung erscheint überzogen und berücksichtigt Ottobocks aggressive Bilanzierungspraxis nicht. Wir schätzen den fairen Wert der Ottobock-Aktie auf rund 30 Euro.
- Heute erzielt Ottobock unserer Schätzung nach 35,1 % seines gesamten Nettogewinns aus Verkäufen nach Russland. Exportdatenbanken der Zollbehörden zeigen, dass der Großteil von Ottobocks Exporten in Länder mit niedrigem BIP fließt – und größere Anteile möglicherweise tatsächlich ebenfalls nach Russland umgeleitet werden. Wir sind der Überzeugung, dass Ottobock die russische Kriegspropaganda aktiv unterstützt, indem das Unternehmen bei den regulatorisch vorgeschriebenen Prüfungen auf militärische Verwendung seiner Produkte nachsichtig agiert. Russische Medien haben öffentlich Soldaten gezeigt, die Ottobock-Prothesen erhielten.
- Die Branchenmargen in den westlichen Märkten stehen aufgrund der technischen Produktreife und des Wettbewerbs unter Druck. Wir glauben, dass Ottobock höhere russische Margen gegen einen Markenschaden und das Risiko rechtlicher, finanzieller und regulatorischer Strafen eintauscht – für die faktische Belieferung des russischen Militärs.
Einleitung
Die Ottobock SE & Co. KGaA ist einer der weltweit führenden Hersteller von Prothesen, Orthesen und Mobilitätslösungen. Das 1919 im deutschen Duderstadt gegründete Unternehmen hat sich zu einem Global Player entwickelt.
Ottobock war stets ein Familienunternehmen. Hans Georg Näder erbte das Unternehmen von seinem Vater Max Näder, der es wiederum von seinem Schwiegervater Otto Bock übernommen hatte. Otto Bock wird allgemein als Gründer des Unternehmens gefeiert, wird jedoch in einer jüngst erschienenen historischen Studie wie folgt beschrieben:
„Den überlieferten Dokumenten zufolge erscheint Bock als opportunistischer Unternehmer, der sich nicht nur mit dem NS-System arrangierte, sondern auch wusste, es für seine eigenen geschäftlichen Zwecke auszunutzen. Dabei machte er wirtschaftliche Erwägungen zur Maxime seines Handelns und ordnete diesen möglicherweise moralische Skrupel unter.“ – Ronja Kieffer: Ottobock im Nationalsozialismus. Societäts-Verlag, April 2026. (S. 86)
Hans Georg Näder stieg in den 1990er-Jahren in die Unternehmensführung von Ottobock ein. Nach mehreren gescheiterten Börsengangsversuchen seit 2015 ging Ottobock im Oktober 2025 an die Frankfurter Börse. Der Börsengang beließ Näder rund 81 % der ausstehenden Aktien und damit die Position des kontrollierenden Aktionärs.
Zentral für Ottobocks Struktur ist die enge Kontrolle, die Näder ausübt. Über eine komplexe SE-&-Co.-KGaA-Struktur und Näders Holdinggesellschaften behält die Familie Näder über den persönlich haftenden Komplementär die volle strategische, operative und stimmrechtliche Kontrolle. Diese besondere Gesellschaftskonstruktion erlaubt es Näder und seiner Familie, die Entscheidungsfindung zu dominieren – ohne nennenswerten Einfluss externer Aktionäre.
Wir sehen eklatante Interessenkonflikte und eine Unternehmenskultur, die sich den Bedürfnissen des dominierenden Aktionärs Hans Georg Näder fügt und dabei die übrigen Aktionäre sowie das Unternehmen als Ganzes gefährdet.
Es beginnt mit Näders privatem Geldverbrauch
Hans Georg Näder ist eine prominente Figur in den deutschen Medien und häufig in der Boulevardpresse präsent.
Mehrere Medien berichteten über Näders exzessiven privaten Konsum. Bereits im August 2017 berichtete Der Spiegel über Näders aufwendigen Lebensstil („aufwändiger Lebensstil“). In einem Artikel aus dem Jahr 2025 beziffert die WirtschaftsWoche die Zahlungen an Näder auf 600 Mio. Euro – bei lediglich 340 Mio. Euro Gewinn nach Steuern für Ottobock von 2010 bis 2022. Der Spiegel-Artikel nennt „luxuriöse Yachten“, Kunstwerke und Immobilien als Verwendungszwecke der Mittel. Der WirtschaftsWoche-Artikel zitiert einen früheren „Begleiter“ Näders: „[Für Näder] muss es immer größer, besser, gewaltiger sein.“ Ebenfalls 2017 veröffentlichte die Welt einen kritischen Artikel, dem zufolge Näder mit der Malta-Registrierung einer teuren Yacht deutsche Steuern umgeht. Zudem sagte der Gewerkschaftsvertreter Oliver Mizera offen auf einer Bühne bei einem örtlichen Stadtfest, Ottobocks Führung „nehme das Unternehmen teilweise aus“ („teilweise ausnehmen“).
Näder präsentiert seinen Lebensstil stolz der Öffentlichkeit, indem er sich in überregionalen Boulevardmedien wie Bunte und Bild in Szene setzt. Seine Lieblingsyachten stellte er in den Yachtmagazinen Boote Exklusiv vor – die Pink Gin VI (2017-04) – sowie die Pink Shadow in Boat International (2024-04). Darüber hinaus besitzt und nutzt Näder einen Privatjet, eine Bombardier Global 7500, für internationale und interkontinentale Reisen.
Der Mann wirkt wie ein waschechter internationaler Playboy – aber hat er auch das unternehmerische Können, das dies rechtfertigt?
Die Näder Holding hat ihr Eigenkapital bis 2024 vollständig aufgezehrt
Die folgende Tabelle zeigt Näders jährliche Geldentnahmen aus Ottobock für seinen privaten Konsum und für Unternehmungen ohne Bezug zu Ottobock.
Hinweis: Schätzungen gemäß Quellen (Der Spiegel, Manager Magazin, EQS News, corporate.ottobock.com, investors.ottobock.com).
Zusätzlich zu den Geldentnahmen ist Näders Holdinggesellschaft, die Näder Holding GmbH & Co. KG („Näder Holding“), in einer Vielzahl weiterer Geschäfte und Immobilienprojekte engagiert – mit einem Gesamtverlust von 176,0 Mio. Euro im Jahr 2024 und Gesamtverbindlichkeiten von 2.716 Mio. Euro.
Nach den jüngsten öffentlich verfügbaren Daten des Unternehmensregisters zum Jahresende 2024 weist die Näder Holding ein Eigenkapital von minus 77 Mio. Euro aus – nach 593 Mio. Euro im Jahr 2017. Während die Näder Holding ihr Eigenkapital im Zeitverlauf vollständig aufgezehrt hat, sind die Zinsaufwendungen aufgrund der stetig wachsenden Schuldenlast und des geänderten Zinsumfelds seit 2023 eskaliert.
Der Rückkauf von 20 % der Ottobock-Anteile im Jahr 2024 impliziert eine Gesamtbewertung Ottobocks von rund 2,895 Mrd. Euro. Bei der aktuellen Bewertung von 3,846 Mrd. Euro hat sich der Vermögenswert der Näder Holding aus ihrer 80,88-%-Beteiligung an Ottobock somit um etwa 769 Mio. Euro erhöht – abzüglich geschätzter rund 260 Mio. Euro Zinszahlungen bis Mai 2025 und abzüglich weiterer potenzieller operativer Verluste in anderen Unternehmungen, die noch nicht öffentlich berichtet wurden.
Diese Ergebnisse deuten auf eine dramatische Lage für Näder hin: Bei einem geschätzten verbleibenden Eigenkapital von heute 423 Mio. Euro stehen Zinsaufwendungen von rund 200 Mio. Euro jährlich zuzüglich privatem Konsum gegenüber – die Näder Holding droht damit in etwa zwei Jahren erneut in negatives Eigenkapital zu rutschen. Wir halten den Verkauf von Ottobock-Aktien für die einzig tragfähige Option Näders, um die zur Schuldentilgung benötigten Mittel zu generieren.
Näders Aktienpfandkredit birgt für Ottobock die Gefahr einer Übernahme
Näder ging im März 2024 ein Payment-in-Kind-Darlehen („PIK“) über 1.100 Mio. Euro ein, mit dem er vor dem Börsengang 20 % der Ottobock-Anteile von der schwedischen Private-Equity-Gesellschaft EQT zurückkaufte. PIK-Darlehen erlauben es Kreditnehmern, Barauszahlungen zu vermeiden, indem zusätzliche Schulden als Ersatz dienen – die Zahlungen werden bis zur Fälligkeit aufgeschoben. In der Literatur heißt es, PIK-Titel würden „häufig in hochriskanten Finanzstrategien verwendet“, und „Kreditnehmer ohne Zugang zu Bankkreditlinien greifen oft auf PIK-Elemente zurück, um Liquiditätsengpässe zu bewältigen“.
„PIK ist für nahezu alle Beteiligten riskant. Für Aktionäre ist der beunruhigendste Aspekt von PIK-Schulden die Art und Weise, wie sie schneeballartig auf eine Größe anwachsen können, die das Eigenkapital des Unternehmens auffrisst.“ – Bloomberg
Dem Geschäftsbericht 2024 der Näder Holding (S. 34) zufolge wird das Darlehen 2028 fällig, wobei die Zinszahlungen vor Fälligkeit dem Nennwert zugeschlagen werden. Der Zinssatz hängt vom EURIBOR ab und dürfte bei EURIBOR plus Aufschlag liegen. Der Geschäftsbericht nennt 1.222,8 Mio. Euro als aktuellen Darlehenswert zum 31. Dezember 2024, was nach HGB-Bilanzierungsregeln einen Zinssatz von knapp 15 % p. a. impliziert – und Darlehensnennwerte für 2025/2026/2027/2028 von 1.406,2/1.617,2/1.859,7/2.138,7 Mio. Euro.
Auf Seite 17 des Geschäftsberichts 2024 der Näder Holding findet sich der folgende Satz, der darauf hindeutet, dass sämtliche Ottobock-Aktien Näders für Kredite verpfändet wurden: „Als Sicherheit für die sonstigen verzinslichen Darlehen gegenüber Dritten wurden die Anteile an der Ottobock SE & Co. KGaA verpfändet.“
Der im September 2025 hinterlegte Börsenprospekt von Ottobock – rund neun Monate nach dem Bilanzstichtag des Geschäftsberichts der Näder Holding – beschreibt das Darlehen jedoch anders: Der Darlehensbetrag ist auf 1,02 Mrd. Euro reduziert, die Fälligkeit auf den 31. März 2030 verlängert, während weiterhin alle Aktien verpfändet sind (vgl. S. 34). Es scheint, dass Näder das Darlehen auf eine spätere Fälligkeit umstrukturiert hat. Unter der Annahme eines ähnlich hohen Zinssatzes erwarten wir bei Endfälligkeit eine Zahlung von etwa 2,36 Mrd. Euro.
Das Darlehen wird von folgenden Finanziers bereitgestellt:
- Carlyle Global Credit
- Kohlberg Kravis Roberts
- Hayfin Capital Management
- Macquarie Capital Principal Finance
Das Darlehen ist mit Ottobock-Aktien besichert; ein Verzug bei den Rückzahlungsverpflichtungen gibt den Kreditgebern das Recht, Näders Ottobock-Aktien zu verwerten.
Die Fälligkeit des Darlehens liegt im Jahr 2030; es wird dem Börsenprospekt (S. 34) zufolge sofort fällig, wenn Näders Anteil an Ottobock unter 60 % fällt oder Näder die Kontrolle über Ottobock verliert.
Die genauen Vertragsbedingungen sind zwar nicht öffentlich, doch typische Beleihungsgrenzen für Kredite gegen verpfändete Aktien liegen bei 30 % bis 40 % des Aktienwerts zum Zeitpunkt der Vereinbarung.
Näder hat zwischen seinen übrigen Unternehmungen, dem privaten Konsum und den Zinszahlungen von 2011 bis 2024 durchschnittlich rund 45 Mio. Euro jährlich verbrannt. (Diesen Betrag haben wir aus dem Rückgang des Eigenkapitals der Näder Holding abgeleitet.) Näder wird sein Darlehen nur auf zwei Arten bedienen können:
A) Näder zieht substanzielle Mittel aus Ottobock ab – zum Schaden des Aktienkurses
B) Näder lässt das Darlehen platzen und übergibt die Aktien dem Konsortium
Wir sehen Indizien dafür, dass das Konsortium in der Lage ist, Fall B umzusetzen.
- Die Carlyle Group besitzt ein großes, diversifiziertes Private-Equity-Portfolio. Häufig hält sie kontrollierende Beteiligungen an privaten Unternehmen, bevor diese bei Exit-Ereignissen (SPAC, Verkauf, Börsengang) veräußert werden. Es gibt einen konkreten, jüngsten Präzedenzfall einer vergleichbaren Übernahme: 2024 konnte Keter, ein niederländischer Hersteller von Gartenmöbeln und Aufbewahrungsprodukten, ein Darlehen über 1,2 Mrd. Euro an eine Gruppe von Kreditgebern – darunter Carlyle Global Credit – nicht zurückzahlen. Carlyle übernahm die Kontrolle durch einen Debt-Equity-Swap und übernahm das Eigentum von den bisherigen Private-Equity-Sponsoren BC Partners und PSP Investments.
- KKR & Co. Inc. hält bedeutende Eigenkapitalpositionen an einer Vielzahl von Unternehmen aus den Bereichen Technologie, Gesundheitswesen, Konsum und Industrie weltweit.
Hayfin Capital Management und Macquarie Capital Principal Finance agieren überwiegend als Kreditgeber.
Nach den jüngsten verfügbaren BaFin-Meldungen (31. März 2026) hält Näder 80,88 % der Ottobock-Aktien, die derzeit mit 3,053 Mrd. Euro bewertet sind. Damit liegt die aktuelle Loan-to-Value-Quote („LTV“) bei 36,1 %. Ein realistischer Margin-Call-Auslöser für eine besicherte Position in einer Mid-Cap-Value-Aktie wie Ottobock liegt bei einem LTV von etwa 55 %.
Fällt der Kurs der Ottobock-Aktie unter einen Wert in der Nähe von 38,58 Euro, erwarten wir daher einen Margin Call für Näder.
Man könnte einwenden, dass Ottobock ohne Näder besser dastünde – doch mittelfristig würde eine solche Situation erhebliche Turbulenzen und Unsicherheit erzeugen.
Wie Näders finanzieller Druck unmittelbar mit Ottobocks Unternehmenskultur zusammenhängen könnte
Unserer Erfahrung nach setzen sich betrügerische Akteure in der Regel nicht das Ziel, Betrug zu begehen. Sie geraten in Situationen, in denen sie sich zu dem gezwungen fühlen, was sie für kleine Notlügen halten mögen – und ehe sie sich versehen, befinden sie sich mitten in einem ausgewachsenen Unternehmensbetrug.
Wir glauben, dass der finanzielle Druck, den sich Hans Georg Näder persönlich auferlegt hat, Ottobock zum Börsengang gezwungen hat – während Näder beabsichtigt, in seinem Unternehmen weiterhin das Sagen zu behalten. Gleichzeitig sehen wir, wie Näders Verschuldung außer Kontrolle gerät.
Ein potenzieller Indikator für unzuverlässige Führung in einem börsennotierten Unternehmen ist die Fluktuation auf Führungspositionen. Die folgende Tabelle fasst die Fluktuation in zentralen Führungspositionen bei Ottobock seit 2017 zusammen. Das Unternehmen erlebte seit 2017 sechs verschiedene amtierende CFOs und drei verschiedene CEOs. Insbesondere die hohe Fluktuation auf der CFO-Position lässt uns vermuten, dass Näder Finanzentscheidungen durchdrücken wollte, die die jeweiligen Führungskräfte nicht mitzeichnen wollten. Gerade die CFO-Position wurde bereits früher im Zusammenhang mit Näders möglichen Forderungen in Bezug auf den Börsengang diskutiert.
Hinweis: Die orange markierten Namen haben das Unternehmen inzwischen verlassen.
Ottobocks Russlandgeschäft
Nach Daten aus dem Jahr 2023 – den letzten mit ausreichender Granularität verfügbaren – erwirtschafteten Ottobocks russische Aktivitäten Gewinne von über 12 Mio. Euro bei nur 48 Mio. Euro (d. h. 25 % des Gesamtergebnisses) Gewinn aus dem Prothesengeschäft insgesamt in jenem Jahr. Ottobocks Hauptwettbewerber Össur erklärte prominent, sein Russlandgeschäft im Jahr 2022 eingestellt zu haben. Ottobock versucht, sein Russlandgeschäft als operativ weniger relevant darzustellen, stellte jedoch mit dem Geschäftsbericht 2025 die regionale Umsatzberichterstattung ein, indem das Russlandgeschäft in der Berichtseinheit „EMEA“ (Europa, Naher Osten und Afrika) subsumiert wurde.
„Um die Risiken einer sinkenden Profitabilität im Zusammenhang mit den Geschäftsaktivitäten in Russland abzumildern, werden Umfang und Notwendigkeit von Warenlieferungen fortlaufend bewertet. Ottobock verfügt in Russland über keine wesentlichen langfristigen Vermögenswerte, und es bestehen keine kritischen Lieferantenbeziehungen zu dort ansässigen Unternehmen.“ – Geschäftsbericht 2025, S. 57.
Dem Börsenprospekt zufolge erzielte Ottobock im ersten Halbjahr 2025 – der letzten verfügbaren transparenten Zahl – 8,8 % seines weltweiten Umsatzes in Russland, nach 6,8 % im Jahr 2024 und 5,0 % im Jahr 2023. Und das, obwohl das Unternehmen angekündigt hatte, „seine Präsenz in Russland seit Kriegsbeginn von sieben auf vier Standorte reduziert“ zu haben. Zwar werden die Gewinne aus Ottobocks Russlandgeschäft für 2025 vom Unternehmen nicht gesondert ausgewiesen, sondern lediglich in den Zahlen der Region „EMEA“ subsumiert, doch eine Extrapolation der obigen Zahlen legt nahe, dass diese wesentlich sind.
Insgesamt wuchs Ottobocks Umsatz von 2023 bis 2025 um 12,4 %, während der Umsatz aus Russland um 76,0 % zulegte (konservativ unter Anwendung des Umsatzanteils des ersten Halbjahrs 2025 auf das Gesamtjahr). Das Umsatzwachstum aus Russland beträgt rund 56,8 Mio. Euro von 184,0 Mio. Euro (d. h. 31 % des Gesamtwachstums). Unter der Annahme einer ähnlichen Profitabilität von Ottobocks regionalen Geschäftsbereichen im Jahr 2025 wie für 2023 verzeichnet, beläuft sich der Gewinnanteil von Ottobocks Russlandgeschäft auf 21,1 Mio. Euro von 60,0 Mio. Euro – oder 35,1 %.
Über Ottobocks enge Beziehungen und das fortgesetzte Geschäft mit Russland wurde bereits berichtet. Im Dezember 2017 traf sich Ottobocks heutiger CEO Oliver Jakobi bei einer Lobbyveranstaltung mit dem russischen Präsidenten Putin. Anfang 2025 berichtete das Manager Magazin (inzwischen nur noch über web.archive.org verfügbar), Ottobock habe nach Versanddaten aus dem Jahr 2023 ein erhebliches Volumen an Produkten („in erheblichen Umfang“) nach Russland geliefert – was erst möglich wurde, nachdem der Private-Equity-Investor EQT herausgekauft worden war, der Geschäfte mit Russland ablehnte. Im April 2025 veröffentlichte Business Insider eine ausführliche investigative Recherche über Ottobock-Prothesen, die in russischen Medien und Propagandakanälen im Kontext der Veteranenversorgung und der Wiedereinsatzfähigkeit an der Front auftauchten. Ottobock betonte, ausschließlich russische Zivilisten zu versorgen, und pflegt seinen Zugang zum russischen Markt offen durch lokale Kooperationen und Konferenzen. Das grundsätzlichere Problem jedoch ist, dass Russland aus dem sichtbaren Zugang zu westlichen, führenden Mobilitätshilfen für sein Militär enormen Propagandawert zieht – selbst wenn die Produkte nur sporadisch für tatsächliche Wiedereinsätze von Truppen verwendet werden. Im September 2025 veröffentlichte die WirtschaftsWoche einen Artikel, der beschreibt, wie Ottobock sanktionierte Güter nach Russland exportierte und laufende Geschäftsbeziehungen zu mindestens einem russischen Militärhospital unterhält – während das Unternehmen angibt, alle erforderlichen Sondergenehmigungen der deutschen Behörden erhalten zu haben und ausschließlich zivile Zwecke zu verfolgen.
Zudem feuerte Näder im Mai 2022, rund drei Monate nach Russlands Einmarsch in die Ukraine, Ottobocks CEO und CFO und ersetzte sie durch Unternehmensinsider – Jakobi wurde neuer CEO. Das Handelsblatt kommentierte diesen Wechsel als „unerwartet“. Während Ottobocks öffentliche Begründung dafür nebulös wirkt, wirft der zeitliche Zusammenhang die Frage auf, ob der Schritt durch grundlegend unterschiedliche strategische Prioritäten zwischen Näder und dem CEO verursacht worden sein könnte.
Öffentlichen Exportdaten entnehmen wir, dass Russland Ottobocks zweitgrößter Exportmarkt ist. Ottobock verfügt offenbar über Produktionsstätten in Indien, was die hohen Exporte von Zwischenprodukten in das Land erklärt.
Quelle: volza.com. Abgerufen im Februar 2026. Die Daten zeigen Sendungen bis Juli 2025.
Ottobocks Behauptung, man glaube, die Produkte blieben ausschließlich in nichtmilitärischer Verwendung, wirkt wenig überzeugend. So wirbt Ottobocks Kunde Orto Dynamics LLC offen in den sozialen Medien für seine Veteranenleistungen ([1], [2]) und auf seiner Webseite. Propagandasendungen wie die russische Fernsehsendung „Doktor“ zeigen Ottobock-Prothesen für verwundete Kämpfer.
Das 19. EU-Sanktionspaket (Oktober 2025) und die russischen Gegensanktionen (letzte Verlängerung im September 2025) haben die Möglichkeit ausländischer Unternehmen, Kapital aus Russland zu repatriieren, erheblich eingeschränkt. Wenn Ottobock diese Gewinne nicht „repatriieren“ kann, ist der jährliche Gewinn aus Russland in Höhe von 12 bis 21 Mio. Euro (siehe unsere Schätzungen zum Anteil des Russlandgeschäfts oben) im Kern „fest sitzendes Kapital“ (trapped cash), das nach Ansicht mancher Analysten in einer konservativen Bewertung abgezinst werden sollte.
Wir halten es für plausibel anzunehmen, dass das Russlandgeschäft, das auf 8,8 % des Umsatzes angewachsen ist, deutlich höhere Gewinnmargen abwirft. Da Össur Russland vollständig verlassen hat, sieht sich Ottobock einem erheblich reduzierten Wettbewerb gegenüber. Zudem bieten Graubereichsmärkte üblicherweise eine gewisse Risikoprämie, die sich in höheren Gewinnmargen ausdrückt.
Meister der bereinigten Kennzahlen und der Bilanztrickserei
Ottobocks vorherrschende Berichtskennzahl ist das „Underlying Core EBITDA“ (vgl. Ottobock-Börsenprospekt, S. 117). Die Kennzahl ist wie folgt definiert (Hervorhebung hinzugefügt):
„Underlying Core EBITDA ist definiert als das Underlying EBITDA, das von unserem Kerngeschäft (d. h. den Produktkategorien Products & Components (B2B) und Patient Care (B2C)) erwirtschaftet wird. Underlying EBITDA ist definiert als unser EBITDA, bereinigt um außerordentliche Posten, die die nachhaltige Profitabilität verzerren.“
EBITDA ist eine häufig diskutierte ([1], [2]) irreführende Kennzahl, insbesondere für physisch produzierende Branchen mit Produktionsanlagen und/oder hohen Investitionsausgaben. Warren Buffett und Charlie Munger fassen es so zusammen:
„Verweise auf EBITDA lassen uns erschaudern – glaubt das Management etwa, die Zahnfee bezahle die Investitionsausgaben? Buchhaltungsmethoden, die vage oder unklar sind, sind uns höchst verdächtig, denn allzu oft bedeutet das, dass das Management etwas verbergen will.“ – Berkshire-Hathaway-Aktionärsbrief 2000, S. 17
Was fällt bei Ottobock nicht unter das Kerngeschäft?
„Aus Managementgründen werden die Umsätze von Tochtergesellschaften oder Geschäftseinheiten, die entweder bereits veräußert oder eingestellt wurden oder für die ein Beschluss zur Veräußerung oder Einstellung innerhalb der nächsten 18 Monate gefasst wurde, in der Nicht-Kern-Produktkategorie ausgewiesen.“ – Ottobock-Geschäftsbericht 2025, S. 34 (Hervorhebung hinzugefügt)
Ottobock kann also sämtliche schlecht laufenden Geschäftssegmente ausklammern, indem sie als nicht zum Kerngeschäft gehörig eingestuft werden. Ottobocks Führung muss lediglich formal beschließen, die Einheit zum Verkauf anzubieten – selbst wenn kein Käufer in Sicht ist. Die Bilanzierungskategorie „Kern“ ist damit eine geradezu lehrbuchhafte Anwendung von Rosinenpickerei.
In ihren jüngsten Jahresberichten präsentiert Ottobock ihren Investoren „Underlying-Core-EBITDA-Margen“ von 26,0 % nach eigener EBITDA-Definition – während die tatsächliche IFRS-Nettomarge nur 5,3 % beträgt.
Bilanzielle „Optimierung“
Für den Börsengang hat Ottobock unseres Erachtens alle bilanzpolitischen Hebel genutzt, um die ausgewiesenen Vermögenswerte und Gewinne zu erhöhen – eine Praxis, die gemeinhin als Bilanzkosmetik (window-dressing) bezeichnet wird. Um Ottobocks maximal aggressive Auslegung der Bilanzierungsregeln zu eigenen Gunsten zu verdeutlichen, vergleichen wir die relevanten Bilanzierungskennzahlen mit denen der Össur hf. – seit 2024 formell Embla Medical hf. („Össur“) – aus Dänemark/Island, Ottobocks ähnlichstem Branchenwettbewerber.
Vollkonsolidierung der russischen Töchter ohne Offenlegung des Geschäftsanteils
Derzeit konsolidiert Ottobock seine russischen Niederlassungen vollständig in den Konzernabschluss. Das Sanktionspaket und die russischen Gegensanktionen haben jedoch sehr unsicher gemacht, ob westliche Unternehmen Kapital aus Russland abziehen können. Dies steht im Einklang mit den IFRS-Rechnungslegungsstandards, doch Investoren müssen ordnungsgemäß über den Anteil von Umsatz, Vermögenswerten und Gewinnen in Russland informiert werden. Warum hat Ottobock dies im Börsenprospekt offengelegt, die regionale Berichterstattung aber im Geschäftsbericht 2025 eingestellt? Unserer Schätzung nach entfallen rund 35,1 % des gesamten Konzerngewinns auf das Russlandgeschäft – was eine gesonderte Offenlegung der grundlegenden Finanzdaten der russischen Niederlassung erfordern würde.
Aktivierung von F&E-Kosten
Nach IFRS (IAS 38) sind Forschungskosten bei Entstehung aufwandswirksam zu erfassen, während Entwicklungskosten nur dann als immaterielle Vermögenswerte aktiviert werden, wenn das Unternehmen nachweisen kann: (i) die technische Realisierbarkeit der Fertigstellung des Vermögenswerts, (ii) die Absicht und Fähigkeit, ihn fertigzustellen und zu nutzen oder zu verkaufen, (iii) wahrscheinliche künftige wirtschaftliche Vorteile wie die erwartete kommerzielle Verwertbarkeit oder Erstattungsfähigkeit, (iv) die Verfügbarkeit ausreichender technischer, finanzieller und sonstiger Ressourcen zur Fertigstellung des Projekts sowie (v) die Fähigkeit, die direkt zurechenbaren Entwicklungskosten verlässlich zu bemessen.
Dies fanden wir in den Jahresabschlüssen 2025: Wettbewerber Össur weist einen Buchwert von 21,8 Mio. US-Dollar für „Patente & Entwicklungskosten“ aus (S. 118), was 1,25 % der Bilanzsumme Össurs entspricht. Ottobock verbucht 246,6 Mio. Euro „Entwicklungskosten“ als Buchwert (S. 220), was 12,0 % der Bilanzsumme Ottobocks entspricht. Össurs jährliche F&E-Aufwendungen betrugen 45,9 Mio. Euro (entsprechend 2,6 % der Bilanzsumme), Ottobocks jährliche F&E-Aufwendungen 72,7 Mio. Euro (entsprechend 3,5 % der Bilanzsumme). In den vergangenen Jahren haben weder Össur noch Ottobock ihre F&E-Aufwendungen dramatisch verändert. Folgen beide Unternehmen exakt denselben internen Bilanzierungsregeln, erwarten wir, dass Ottobocks aktivierte Entwicklungskosten im Verhältnis zur Bilanzsumme die Össurs um nicht mehr als das Doppelte übersteigen. Ottobocks Bilanz weist jedoch eine 9,6-mal höhere Bewertung der aktivierten Entwicklungskosten aus als die von Össur. Wir glauben, dass dieses Vielfache zu groß ist, um allein durch Produktportfolio und Entwicklungseffizienz erklärt werden zu können. Wir vermuten, dass Ottobock Entwicklungskosten überaggressiv aktiviert hat, um die Gewinnmargen künstlich aufzublähen.
Überlange Abschreibungszeiträume
Ottobock verwendet für seine Bilanzierung deutlich längere Abschreibungszeiträume als Össur. Während Ottobock die Nutzungsdauern von „(technischen) Anlagen und Maschinen“ auf 10 bis 25 Jahre schätzt, wendet Össur nur 3 bis 15 Jahre an. Insbesondere das Maximum von 25 statt 15 Jahren erlaubt es Ottobock, große Anlageneinheiten deutlich länger in der Bilanz zu halten.
Ottobocks NS-Vergangenheit
Eine kürzlich erschienene Studie von Ronja Kiefer („Ottobock im Nationalsozialismus“, 2026, Societäts-Verlag) beschreibt Ottobocks Verhältnis zum NS-Regime von 1933 bis 1945. Das Unternehmen setzte Zwangsarbeiterinnen ein – insbesondere Frauen aus Osteuropa, bekannt als „Ostmädchen” – in seinem Werk Königsee, um die Kriegsproduktion aufrechtzuerhalten. Der Studie zufolge stützte diese Arbeit die tiefe Integration in die NS-Kriegswirtschaft, in der sich das Unternehmen auf die Massenproduktion von Prothesenkomponenten für die Wehrmacht spezialisierte. Darüber hinaus untersucht die Studie die persönliche Verstrickung des Gründers Otto Bock als NSDAP-Mitglied.
Eine faire Bewertung der Ottobock-Aktie
Nur 14 % der Ottobock-Aktien befinden sich im Streubesitz. Über alle Börsen und Dark Pools zusammengenommen werden Ottobock-Aktien geschätzt durchschnittlich für rund 2,55 Mio. Euro täglich gehandelt. Als Faustregel gilt ein durchschnittlicher wöchentlicher Umschlag von 2 % als ausreichend für eine effiziente Preisfindung einer Aktie. Ottobocks durchschnittlicher wöchentlicher Aktienumschlag liegt bei nur 0,3 %, was darauf hindeutet, dass die Aktie möglicherweise ineffizient bepreist ist.
Wir vergleichen Ottobocks Bewertung mit der von Embla Medical, Ottobocks engstem und langjährigstem Wettbewerber mit seiner Kernmarke Össur. Wie Ottobock fokussiert sich Össur auf nichtinvasive Orthopädie, insbesondere Prothesen/künstliche Gliedmaßen sowie Bandagen und Orthesen.
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen. Kennzahlen auf Basis der Jahresergebnisse 2025, rollierend.
Ottobock erklärt sein starkes Gewinnwachstum von 196,5 % von 2024 auf 2025 mit operativer Exzellenz durch die Einrichtung eines Shared-Service-Centers in Bulgarien, die Zentralisierung administrativer Aufgaben und die Verlagerung von Produktionsvolumina auf kostengünstigere Plattformen zur Realisierung von Produktivitätsgewinnen. Interessanterweise spiegelt sich dieses Wachstum nicht im freien Cashflow wider, sondern verteilt sich auf kompliziertere Weise über andere Bilanzposten. Die stärksten regionalen jährlichen Umsatzzuwächse von 11,7 % wurden in der Region „EMEA“ verzeichnet – was ebenfalls ein Euphemismus für das Wachstum des Russlandgeschäfts sein könnte. Wir glauben, dass Ottobock aggressive Bilanzkosmetik betrieben hat, um die Finanzzahlen für den Börsengang so attraktiv wie möglich erscheinen zu lassen.
Insgesamt setzte sich dieses starke einmalige Gewinnwachstum bis 2026 nicht fort. Die jüngsten Quartalszahlen für das erste Quartal 2026 zeigen, dass Ottobocks Gewinn mit 9,3 % im Jahresvergleich nur moderat wuchs, während Embla Medical ein deutlich stärkeres Wachstum auswies.
Zwar ist Ottobock insgesamt größer aufgestellt, doch Össur erzielt keine (nennenswerten) Umsätze in Russland. Die Branche ist insgesamt ausgereift und hat begrenzte Wachstumsaussichten. Wir wären nur bereit, etwa das 21-Fache der aktuellen Gewinne für Ottobock-Aktien zu zahlen, was einen Aktienkurs von 30 Euro nahelegt – 50 % unter Ottobocks aktuellem Aktienkurs. Diese Analyse lässt Ottobock den Zweifelsvorteil, indem sie die ausgewiesenen Gewinne zum Nennwert ansetzt, während Ottobocks aggressive Bilanzierung in Wahrheit unseres Erachtens einen kräftigen Abschlag rechtfertigen würde.
Ottobock kündigte im März 2026 eine erste Dividendenzahlung für Mai 2026 von 0,97 Euro je Aktie an – das sind über 67 % des IFRS-Ergebnisses je Aktie 2025. Eine Ausschüttungsquote von 67 % impliziert historisch betrachtet eine sehr hohe Dividendenzahlung, die zu einer ausgereiften Value-Aktie passt – nicht zu einer investitionsintensiven Wachstumsaktie, als die Ottobock bepreist wird. Es scheint uns, als habe Näder auf eine große, aber nicht nachhaltige Mittelentnahme von 50,2 Mio. Euro über Dividendenzahlungen an sein Holdingvehikel aggressiv hingewirkt.
Fazit
Wir glauben, dass Ottobock eine Zukunft hat – aber nicht zu dieser Bewertung und vermutlich nicht in den Händen von Hans Georg Näder. Wir sind der Überzeugung, dass die in diesem Bericht dargelegten Probleme einen schwerwiegenden Interessenkonflikt zwischen Näder, den publikumsseitigen Minderheitsaktionären von Ottobock und dem Unternehmen selbst offenbaren.
Wir glauben, dass Näder mit dem aggressiven PIK-Darlehen einen Pakt mit dem Teufel geschlossen hat, der ihn unseres Erachtens letztlich das Unternehmen kosten wird. Da das PIK-Darlehen 2030 fällig wird und sich bis dahin unseren Schätzungen zufolge auf über 2,1 Mrd. Euro aufgelaufen haben wird, steht Näder unter enormem Druck, Barmittel zu generieren. Gleichzeitig erscheinen Ottobocks Aktien, die Näders wichtigster Vermögenswert sind, erheblich überbewertet und eher illiquide – was aus unserer Sicht eine verheerende Risiko-Chance-Konstellation für die Minderheitsaktionäre schafft.